叶檀：IPO新政在边边角角小打小闹

2010年10月15日 10:34　来源：每日经济新闻　

　　并非真正的根本性改革，却以改革为名在边边角角小打小闹，以获得改革声誉，这是IPO新政的恶劣之处。

　　就像房地产市场从来不是真正法治与市场主导下的市场一样，中国的证券市场与新股发行市场也绝不是市场化的市场。因此，对宣称进行市场化改革、利益却往权贵口袋里流淌的新政，应该格外警惕。

　　新股发行市盈率过高没有必要苛责，取消窗口指导是市场化的一小步，之所以承认一些微小的市场化进步，是因为期待下一步实质性的市场化改革——即发行上市过程由市场主导，而不是由监管者说了算；对于一级市场的暴利征收累进制的资本利得税，而不是以发展中国的风险投资为名大加庇护。

　　定于11月1日实施的《关于深化新股改革的指导意见》，在进一步深入中国新股发行市场化的名义下，新政将加大一级市场的无风险收益，加剧一二级市场之间的不公平待遇，二级市场今后的风险会越来越大。

　　IPO新政出台的直接后果，首先是会加大一级市场的无风险收益。《指导意见》具体举措第二条扩大了进入一级市场的资金量，“扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售”，以往询价对象限于基金公司、保险公司、证券公司、财务公司、信托投资公司和QFII等六大类，现在扩大到私募基金等，这就意味着参与一级市场的资金量更大，资金量增加而发行依然受到控制，可以想见，高市盈率发行现象不可能禁止。第二个后果是上市公司爆发式增长，鉴于资金如此之多，发行市盈率如此之高，最好的办法就是让越来越多的公司上市、重组，这正是近两年的市场常态。

　　有所改变的是利益分配对象和模式，主承销商可以叫上一拨小兄弟在发行过程中助打太平拳，同时，对于市场诟病的中小企业“三高”发行，提出“发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售”。该政策的潜台词是，股票一级市场按机构所需供给，排排坐发果果。

　　唯一的风险是网上认购不足，机构有增加筹码的风险。当然，按照目前市场流动性状态，这样的风险可以忽略不计。2009年IPO重启以来，由于取消了窗口指导，新股市盈率普遍偏高。统计显示，在新股发行体制改革之前，中小板的首发市盈率平均在28倍左右，主板平均26倍左右；在新股发行体制改革之后，中小板的首发市盈率平均约50倍，主板首发市盈率平均39倍左右。由于监管层暗示发行市场率高与超募都是市场化的成就，“新股发行取消行政指导后，一级市场价格向二级市场靠拢是客观必然反应”，所以，不可能回到以往的行政指导定价模式。

　　新政会加剧一二级市场不公，更多的资金流向一级市场，二级市场毫无疑问成为托底者，二级市场的风险越来越高。新股发行第一轮改革启动以来，截至今年8月底，中小板首日破发15家，1个月内破发43家；创业板首日破发5家，1个月内破发21家。新股破发没什么了不起，恰恰说明了市场的威力，增加普通投资者的风险意识，但关键问题是，对于那些误导投资者的保荐商、一上市业绩就变脸的审核机构，难道就不该承担责任吗？他们还能凭借强大的保荐与公关能力，横行于一级市场，证监会难道想暗示中国证券市场靠公关而不是靠专业能力与信用生存吗？

　　此次新政有进步的是《指导意见》具体细则的第三条，即增强定价信息透明度。发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。在新政之外的 “借壳上市标准将趋同IPO”，也可以阻止无穷无尽的黑幕交易。

　　真正想实行市场化，很容易，三招即可：一是上市指标不再成为紧缺物资，杜绝上市红利；二是让乱报价、乱审核、乱填信息的失信者付出惨痛代价；三是该退市退市、该征税征税，以免害群之马把中国股市异化为垃圾场。

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